近年来，致力于创新药开发的生物医药公司持续成为投资热点。2018年和2019年，港交所和上证所科创板相继推出新规则，允许没有收入的生物科技公司在符合一定条件的前提下上市，更是引爆了创新药企上市的热潮。截至目前，已分别有29家和6家未盈利的生物科技企业登陆港股和A股科创板。另一方面，在创新药海外授权引进（licensing-in）交易持续增加之后，创新药出海成为一种新趋势。如何对创新产品和未盈利的生物科技企业进行估值？这个问题正是众多投资者的关注焦点。在研发客和柏思荟共同主办的首届DJSeedin创新合作峰会上，多家创新药企的首席财务官（CFO）对“如何估值创新”这一问题畅谈了各自的想法。
精彩语录：
“首先是产品本身一定需要有全球竞争力，同样重要的是要看对方对产品到底有多大兴趣，以及是否符合合作伙伴的战略需求。”
—— 朱杰伦，天境生物CFO
“如果有第三方交易发生，其估值可以用来参考。”
—— 卢燕，开拓药业CFO
“企业的研发投入其实也是一种期权的投入”
——李鑫磊，复宏汉霖CFO
“我对中国的Biotech持乐观的态度。”
——童少靖，诺诚健华CFO
去年9月，天境与艾伯维达成了1.8亿美元首付款，潜在总价值高达近30亿美元的合作，将在研CD47单抗lemzoparlimab（TJC4）以及相关资产的海外权益授权给艾伯维。
对于这笔交易，天境CFO朱杰伦表示：“价格是谈出来的，结构也是谈出来的。”他补充说，具体做法上，会做模型，也会看同类可比的价格。首先是产品本身一定需要有全球竞争力（比如有global best-in-class的潜力），同样重要的是要看对方对产品到底有多大兴趣，以及是否符合合作伙伴的战略需求。朱杰伦告诉大家，虽然一个高额的交易会给药物研发企业带来很好的收益，但是如果买方并没有将你的产品放在优先级很高的位置，后续不会花精力认真开发，对创新药企来说未必是一个很好的交易。成功开发并上市BTK抑制剂奥布替尼的诺诚健华正在美国开展注册性临床研究。在该公司的CFO童少靖眼里，一个新药的价值包括市场和分子本身的价值两个方面。从市场方面说，以奥布替尼为例，该公司目前在海外开展了淋巴瘤和多发性硬化症的研究。多发性硬化症在海外是个很大的病种，因此诺诚健华认为该适应症在海外的价值远大于淋巴瘤。因此，与潜在合作伙伴谈判的时候要充分考虑这些方面的因素，基于预期的临床结果来做估值。对于上市公司，朱杰伦谈到可以向龙头企业百济神州学习，也就是产品线+商务拓展（BD）双管齐下，体现公司价值。他认为，百济神州的市值有一半是反映其海外BD能力的。随着国内创新药医保谈判的深入和竞争加剧，就需要在中国以外的市场体现出产品价值。在这一点上，百济神州的做法值得大家学习借鉴。而对于相对早期的公司，产品尚处在临床开发阶段时，开拓药业的CFO卢燕建议，可以通过第三方交易的价值进行估值参考。在具体估值的方法上，在场嘉宾认为，现金流折现模型（DCF）可以作为最基本的估值工具。至于大家提出的DCF中很多主观假设的地方，卢燕表示，这正是需要工作到位的地方。开拓药业的卢燕提到，公司于2020年5月22日在香港上市，在去年进行IPO路演的时候，开拓当时尚处在临床前阶段的PROTAC平台以及c-Myc抑制剂项目，二级市场的投资者并不会给予估值。公司当时已经开展普克鲁胺用于新型冠状肺炎（COVID-19）的临床前研究，但并未过多宣传，二级市场也并未给予该部分估值。对于这些无法给予估值的早期项目，复宏汉霖的CFO李鑫磊认为，“能增加信心就够了。”他表示，可以用期权（Option）的角度来看待这些早期项目。这些尚处在早期阶段的项目会让投资人对你有信心，“但不能给你估值，因为没有达到行权的条件……等达到条件的时候，投资人自然会给予估值。”朱杰伦也支持这一看法。他补充说，要让资本市场和二级市场买账，只能通过三个办法：将产品授权给大公司，或者参照同靶点的类似产品的交易，以及自己做出临床数据。当然，这三条路可以同时走。而童少靖认为，二级市场不太看早期项目，并不代表投资人没有给这些产品估值。他认为，早期产品的估值一般来说会通过平台的方式体现出来。他提到，对主要产品的估值以及给予公司的高PE事实上隐含了目前处在早期阶段的产品的估值。很多生物技术公司已经成功上市或获得投资人的青睐，未来这些公司会如何发展？对此，CFO们普遍持乐观态度。童少靖明确表示，“我对中国的生物技术（Biotech）持乐观的态度。”他表示，对比美国市场，我国的生物科技公司尚处于起步阶段。回顾美国生物科技公司的发展历程，二十年前的公司虽然有大约三分之一现在已经不再存在，但它们中不少是以很好的价格卖给了大药企，其中一些公司虽然经历了挫折，之后也能复苏。朱杰伦认为，国内的情况与美国并不完全相同。国内的大药企通常是靠卖仿制药起家的，利润相对较低，很难用高溢价从公开市场上收购生物科技企业，需要时间来让他们理解Biotech的价值。不过，他相信未来中国的生物科技企业并不会出现大批被兼并收购的现象，只是活得好不好的问题。李鑫磊从目前早期创新研发的碎片化角度出发，认为目前由于授权引进模式的流行，创新产品和相关公司会有更多的追求者，其价值不会便宜，且这种趋势会持续下去。此外，他提到公司创始人要注意核心团队的培养，内生性的核心管理团队的公司的可持续发展非常重要。卢燕则提到了公司的现金流，“十年之后谁能活下去，对CFO来说最关心的是账上有多少钱，这绝对是公司的血液。”公司如何才能有造血能力呢？卢燕指出，产品要有很好的商业化，除了产品上市销售以外，也可以在研发阶段通过对外授权交易，出售产品权益获得收益，以维持公司运作，帮助企业存活下去。“要确保自己有持续的造血能力，有资本市场的平台，投资人愿意为你持续地买单，这是CFO很重要的工作。”卢燕表示。